Investovanie bez investičnej stratégie, je ako viesť bez stratégie futbalový tím. Dá sa to aj bez stratégie, za pomoci náhody či šťastia, ale dlhodobý úspech sotva dosiahnete...

Keď sa človek rozhodne, že miesto sporenia začne investovať, stojí pred rozhodnutím, do čoho a ako bude investovať. Neexistuje niečo ako univerzálny prístup, tak ako neexistujú univerzálne topánky. Čo vyhovuje jednému, nemusí sedieť inému. Chcem aktívne sám kupovať a predávať tituly či „iba“ dlhodobo držať diverzifikovaný index? Mám rád adrenalín či mám k riziku averziu? Hľadám rýchle zisky alebo postupné zhodnocovanie? Odpovede na (nielen) tieto principiálne otázky by mali investorovi pomôcť stanoviť si investičný cieľ a následne vhodnú investičnú stratégiu na dosiahnutie tohto cieľa.

Ale čo to je vlastne tá investičná stratégia? Možno existuje aj oficiálna definícia, ale ja osobne pod investičnou stratégiou (alebo štýlom či, ak chcete, filozofiou) chápem prístup k tvorbe portfólia. Teda procesu, pri ktorom rozhodnutie nakúpiť (alebo predať) sa odvíja od vyhodnotenia mnohých vstupných informácií. Na upresnenie, nasledujúci text je o aktívnom investovaní s dlhodobým časovým horizontom. Nie o tradingu využívajúcom volatilitu na krátkych časových úsekoch.

Neprekvapuje, že existuje viacero druhov investičných štýlov. Nie vždy sú medzi nimi jasné hranice, respektíve je možné ich kombinovať. Ale určite nie je investičnou stratégiou nákup akcie XY len preto, lebo kamarát na nej už zarobil toľko a toľko.

Kúpili by ste si nové auto len na základe po-známky známeho, že toto je super, to si kúp? Určite nie. Strávite kopec času hodnotením rôznych údajov o modeloch preferovaných značiek a absolvujete skúšobné jazdy. Hazard sotva možno považovať za investičnú stratégiu. Ale zrejme ste už narazili na asi dva najznámejšie štýly v podobe tzv. hodnotového a rastového investovania. I keď by sme mohli ďalej menovať aj investovanie generujúce priebežný príjem, pasívne investovanie do indexu atď. A práve stratégii zameranej na hodnotu na jednej strane a na rast na druhej sa pozrieme lepšie na zúbky.

Hazard nie je možné považovať za investičnú stratégiu

Hodnotový investičný štýl?

Už samotný pojem hodnota naznačuje, o čo ide. Hodnotový investor rozlišuje medzi cenou (to, čo platíte) a hodnotou (to, čo kúpou získate). Verí, že trhová cena akcie, ktorú ovplyvňuje mnoho faktorov vrátane nálady na trhoch, osciluje okolo jej vnútornej hodnoty. Vyhľadáva nesprávne ocenené akcie, resp. nakupuje také tituly, kde je aktuálna cena výrazne nižšia ako jej skutočná vnútorná hodnota. A predáva, až sa cena vráti späť k hodnote akcie. Nie je dôvod takto pozíciu ďalej držať Požadovaný rozdiel medzi cenou a hodnotou akcie (teda, ak chcete, „zľava“) je určitou ochranou či bezpečnostným vankúšom voči nesprávnemu odhadu hodnoty. Lebo cenu akcie vidíte neustále ako kotáciu na burze, ale hodnota nie je nikde napísaná. Je potrebné ju odhadnúť. Problém je, že neexistuje niečo ako univerzálne správny postup. Hodnota je výstupom fundamentálnej analýzy, najčastejšie v podobe tzv. diskontovania budúcich finančných tokov v rôznych podobách (zisk, dividenda, ale najmä v obdobách cash-flow…).

Lenže keď urobí desať investorov odhad hodnoty tej istej akcie, dostanete 10 rôznych výsledkov, aj keď výsledkom každého nebude jedno číslo, ale skôr rozpätie. Príčinou je fakt, že každý použije nielen rozdielne predpovede vývoja fundamentov firmy, ale pravdepodobne aj vývoja úrokových sadzieb (a ešte lepšie nákladov kapitálu danej firmy) na potreby diskontovania na súčasnú hodnotu. Veď 1 000 eur dnes nie je to isté ako 1 000 eur o 5 rokov.

Veru, nie je to také jednoduché. Možno trocha odbočím. Začínajúci investori radi zjednodušujú a môžu mať dojem, že sa dá investovať napr. podľa ukazovateľa P/E (cena akcie voči čistému zisku na akciu). Lenže nedá sa a nikdy sa nedalo. Teda aspoň nie úspešne a konzistentne. Pomer P/E je taký pohľad z okna rýchlika, môžete zazrieť obrys, ale to je tak všetko. Tento pomerový ukazovateľ môže na úrovni akcie (ak sa vní ma izolovane) narobiť viac škody ako úžitku. Nízke P/E ešte neznamená, že to je atraktívna akcia. Naopak, môže ísť len o vyjadrenie reálnych a pretrvávajúcich problémov firmy a je dobré sa jej vyhnúť. Veď logicky, keby sa dalo investovať podľa samotnej hodnoty P/E, ktorú si ľahko nájdete na rôznych finančných web stránkach, tak by bol každý úspešný investor. Realita je však iná…

Nízke P/E ešte neznamená, že to je atraktívna akcia

Ikony Graham a Buffet

Ani hodnotových investorov nemožno hádzať do jedného koša. Postupom času sa ty-pické metódy menili. Počiatky vedú ešte do prvej polovice minulého storočia v podobe prác Benjamina Grahama, ktorý (zjednodu-šene povedané) kládol dôraz najmä na hodnotu obežných aktív voči trhovej cene akcie a požadoval bezpečnú „zľavu“ voči trhovej hodnote. Jeho prístup by sa dal nazvať statickým. Avšak na dnešnom trhu by ste takýmto prístupom sotva našli nejakú atraktívnu akciu. Treba si uvedomiť, že vtedy nebol žiadny internet ani počítače. Ak ste chceli informácie o nejakej firme, museli ste si ich zadovážiť vo fyzickej podobe (napr. finančné výkazy) a tieto ručne prepočítavať. Vtedy to málokto robil. Ale ten, kto sa predsa len prehrýzol cez kopec hárkov papierov, mohol získať informačný náskok. Dnes sú údaje kontinuálne spracovávané analytickými programami, rýchlo sa pretavia do trhových cien, takže nie je veľká šanca nájsť „hodnotu“, a to najmä pri akciách s veľkou trhovou kapitalizáciou. Výnimkou sú však obdobia panických výpredajov, keď sa predáva všetko…

Veľkou ikonou hodnotového investovania je aj Warren Buffett. Počas mnohých rokov za kormidlom Bershire Hathaway postupne zmenil svoj prístup zo statického (či kvantitatívneho) investovania na kvalitatívne. Čiže nemusí byť cieľom nájsť akciu s veľkým diskontom trhovej ceny voči vnútornej hodnote, i keď preplácať tiež nemá záujem. Ale je dôležité, aby daná firma mala stabilnú ziskovosť bez ohľadu na ekonomický cyklus a udržateľnú konkurenčnú výhodu (napr. unikátny produkt alebo biznis model, obľúbená značka, úspory z rozsahu atď.), ktoré prinesú rast nielen trhovej cene, ale aj spomínanej vnútornej hodnoty akcie.

Je dôležité, aby firma mala stabilnú ziskovosť bez ohľadu na ekonomický cyklus a udržateľnú konkurenčnú výhodu

Rastový investičný štýl

Uvedené informácie o hodnotovom investo-vaní dávajú tušiť aj charakteristiku rastovej stratégie v investovaní. Čo je teda to ras-tové investovanie? Ide o štýl investovania zameraný na firmy s vyšším rastom ziskov ako priemer trhu, na firmy s vysokou úrov-ňou rentability a ziskových marží. Pričom investor nevidí ako prekážku, že aj aktuálne trhové ocenenie takejto firmy je relatívne vysoké. Lebo nie je cieľom nájsť akciový titul „v zľave“, ale odhadnúť rastúci trend rôznych podôb zisku či cash-flow, ktorý nejaký čas pretrvá. No a za to je investor aj ochotný priplatiť si nejakú tú prémiu. A keď nie je na obzore zisk, tak aspoň rast tržieb. A keď ani tie zatiaľ nie sú nejako pôsobivé, niekomu stačí aj rastúci počet užívateľov, klikov na web stránkach a podobne. Ale to by sme sa dostali z roviny verejných akciových trhov až k záujmom firiem rizikového kapitálu o star-tupy, takže poďme späť k našej téme.

Je prirodzené, že záujem rastovej stratégie pútajú skôr spoločnosti v populárnych odboroch. Typickým príkladom je už nejaký čas všetko, čo sa týka využitia informačných technológií. A vôbec nie je na škodu, ak ide o firmy s novým obchodným modelom, kde ešte čas nestihol preveriť, či aj dlhodobo udržateľným. Ide tak prirodzene o rizikovejšiu stratégiu, a preto aj cielený výnos musí byť vyšší. Všeobecne by sa dalo povedať, že rastovým akciám sa darí v prostredí, keď pozitívny sentiment na akciovom trhu rozpaľuje prostredie nízkych (alebo klesajúcich) úrokových sadzieb. Naopak, zvyšujúce sa úrokové sadzby rastovým akciám až tak neprajú.

Ktorá stratégia prináša vyšší výnos?

Historické údaje nám môžu poslúžiť na zistenie, ktorá stratégia je úspešnejšia. Vzájomné porovnanie výkonnosti rastovej a hodnotovej stratégie na podmienky amerického akciového trhu za posledných 20 rokov ukazuje graf. Porovnáva indexy Russell 3 000 Value Index (t. j. index hodnotových akcií) a Russell 3 000 Growth Index (t. j. index rastových akcií), ktoré odrážajú trhovú kapitalizáciu akcií. Na ilustráciu, tri najvýznamnejšie akciové pozície v hodnotovom indexe predstavujú Bershire Hathaway, JPMorgan Chase a Johnson & Johnson a na druhej strane v rastovom indexe Apple, Microsoft a Amazon.

Prostredie zvyšujúcich sa úrokových sadzieb rastovým akciám až tak nepraje

  
Zaradenie akciových titulov z materského indexu Russell 3 000 do hodnotového, resp. rastového subindexu je založené na skóre, ktoré je výsledkom 3 parametrov – pomerového ukazovateľa P/BV (cena akcie voči účtovnej hodnote firmy na akciu), historického a aj očakávaného rastu ziskov pri jednotlivých akciách. Stojí za zmienku, že pri časti akciových titulov nedáva dosiahnuté skóre jednoznačný výsledok, a tak sú proporcionálne zaradené tak do hodnotového, ako aj rastového indexu (týka sa to asi 30 % pozícií). Samozrejme, dá sa namietať, že spomínané 3 parametre sú zjednodušeným pohľadom, že úrovne ukazovateľov jednotlivých firiem sa kontinuálne menia, ale zástupcovia indexu sa menia iba pri rekonštrukcii indexu. Alebo že P/BV je síce klasický hodnotový ukazovateľ, ale v prostredí narastajúceho významu nehmotných aktív trocha stráca na objektivite. Sú to všetko námietky oprávnené, ale na náš účel porovnania výkonnosti je použitie týchto indexov postačujúce.

Hodnotový investičný štýl sedí skôr investorom, ktorí neradi podstupujú neprimerané riziko

Zo širšieho pohľadu doplním, že samotný index Russell 3 000 zahrňuje 3 000 najväčších verejne obchodovaných akcií firiem so sídlom v USA. Hoci v skutočnosti, tak ako plynie čas po dni rekonštrukcie indexu, ich nemusí byť presne 3 000 ako dôsledok zlúčení firiem, bankrotov atď. To však nič nemení na fakte, že široký index Russell 3 000 pokrýva zhruba 98 % celého amerického akciového trhu (napr. známejší index S&P 500 pokrýva menej ako 85 % trhu).

Ako ukazuje graf, v prvých rokoch sa relatívne lepšie darilo hodnotovým titulom. Čiastočne aj pre prasknutie dot.com bubliny, čo viac zasiahlo „nafúknuté“ internetové firmy. Zmena nastala po finančnej kríze v roku 2008. Rastové akcie vykazovali relatívne vyššiu mieru zhodnotenia. Úplným úletom bol rok 2020. Prostredie extrémne uvoľnenej menovej a rozpočtovej politiky a online fungovanie sveta v covidovskom období bolo veľkou podporou práve pre veľké technologické firmy, synonymom rastových titulov.

Na druhej strane hodnotové tituly v roku 2020 medziročne stagnovali, čo občas viedlo k otázkam, či hodnotové investovanie nie je „mŕtve“. Doterajší vývoj za rok 2021 je zatiaľ viac-menej nerozhodný (stav pred koncom septembra), keď práve odraz tzv.. bezrizikových úrokových sadzieb (alebo, ak chcete, výnosov štátnych dlhopisov) zo svojich rekordne nízkych hodnôt už najbližšiu perspektívu rastových akcií nahlodáva.Dalo by sa tak zosumarizovať, že hodnotový investičný štýl sedí skôr investorom, ktorí neradi podstupujú neprimerané riziko. Je pre nich dôležitý výnos vo väzbe na riziko a kontrola tohto rizika ako samotná výška potenciálneho zhodnotenia. Keďže vyhľadáva často v neobľúbených sektoroch podhodnotené akcie (teda tie, ktoré trh až tak nechce), hodnotový investor je vlastne až takým kontrariánom. Stojí na strane barikády, kde veľa bojovníkom nie je, ide nejaký čas proti priemernému konsenzu trhu. Ak je hodnotový investor možno až skeptik, naproti tomu rastový investor je optimista. Vezie sa na vlne pozitívneho sentimentu trhu. A aký investičný štýl by ste priradili sebe?

Autor:  Ing. Pavol Ondriska, produktový manažér