Nedávno známy švajčiarsky investor Marc Faber publikoval zaujímavú myšlienku. Podľa neho by sa finančný trh nemal zaoberať otázkou, kedy sa aktuálny program kvantitatívneho uvoľňovania (známy pod skratkou QE3) skončí, ale kedy sa rozšíri. Každý dočasný vládny program sa podľa Fabera stane nakoniec trvalým a FED sa dostal do pozície, z ktorej niet úniku.

Od vypuknutia krízy americká centrálna banka ekonomiku výrazne stimuluje v dvoch hlavných líniách. Jednak sú od decembra 2008 úrokové sadzby takmer na nule, čím sa, tak ako sa dlh refinancuje a zvyšuje, sleduje postupné znižovanie jednotkových nákladov na dlh. A na druhej strane centrálna banka vykupuje určité druhy cenných papierov, čím sa zvyšuje likvidita bankového sektora. Ide najmä o výkup amerických štátnych dlhopisov na sekundárnom trhu od komerčných bánk a o výkup hypotekárnych záložných listov od štátnych poskytovateľov hypoték. V oboch prípadoch sa peniaze získané zo zmaturovaných cenných papierov reinvestujú.

Aj pred krízou držal FED vo svojom portfóliu štátne dlhopisy, ale ich objem neprekročil 800 mld. USD. Ročne narastal z dnešného pohľadu o slabých 30 – 40 mld. USD. Pred krízou ich objem dočasne klesol, ale potom už kvôli viacerým programom skokovite narastal do októbra 2011 až na 1,6 bil. USD.

V septembri 2012 centrálna banka rozhodla o treťom kole kvantitatívneho uvoľňovania a od začiatku roku 2013 vykupuje od komerčných bánk štátne cenné papiere s dlhšou (rozumej minimálne dvojročnou) splatnosťou mesačne v sume 45 mld. USD, do polovice novembra ich tak nakúpil za vyše 470 mld. USD. Celkovo už vlastní dlhopisy za vyše 2,1 bil. USD (takmer 20 % federálneho dlhu).

Druhý kanál menovej expanzie sa týka hypotekárnych záložných listov vydaný štátnymi poskytovateľmi hypoték – Fannie Mae, Freddie Mac a Ginnie Mae, ktoré spolu aktuálne držia 6 bil. USD hypoték. Oproti nim vydali HZL, predali ich komerčným bankám a práve tie FED do svojho portfólia nakupuje. Takéto operácie začali hneď po vypuknutí krízy v januári 2009 a do polovice roka 2009 FED nakúpil cenné papiere za vyše 1,1 bil. USD. Potom do októbra 2012 ich objem klesol na 850 mld. USD.

Po zasadnutí centrálnej banky v septembri 2012 (tom istom, na ktorom sa rozhodlo o nákupe štátnych dlhopisov) sa v rámci kvantitatívneho uvoľňovania číslo 3 začali s okamžitou platnosťou vykupovať HZL za 40 mld. USD mesačne. Aktuálne je takto vykúpených vyše 560 mld. USD. Celkovo už FED drží HZL za 1,3 bil. USD (15 % celého hypotekárneho dlhu amerických domácností).

Spolu teda FED drží v portfóliu štátne dlhopisy a HZL za 3,6 bil. USD. Z toho v rokoch 2009 – 2012 sa tento objem zvýšil o 1,5 bil. USD - mesačne rástol priemerne o cca 30 mld. USD -  a od začiatku roku 2013 tento objem rastie mesačne až o 85 mld. USD.

Zatiaľ nie je známy termín ukončenia QE3, ale guvernér Ben Bernanke v lete tohto roka povedal, že by to malo byť v priebehu prvého polroku 2014. Toto možno považovať za vážnu komunikačnú chybu, pretože okamžite vzrástli výnosy štátnych dlhopisov a úrokové sadzby na hypotéky. Tým banka zbytočne sprísnila menové podmienky a ohrozila oživenie. Našťastie, v septembri napriek trhovým očakávaniam výkupy neznížila. Teraz časť trhu špekuluje o decembrovom termíne, ale opäť sa bude mýliť.

Pre ďalšie kroky menovej politiky je najdôležitejším vývoj na trhu práce. Aktuálna miera nezamestnanosti je 7,3 % a patrí medzi najnižšie za posledných 5 rokov. FED prisľúbil, že o zvyšovaní sadzieb začne uvažovať pri miere nezamestnanosti 6,5 %, čo by malo byť dosiahnuté v polovici roku 2015. Na druhej strane však nepovedal, pri akej zamestnanosti bude považovať trh práce za dobre sa vyvíjajúci. A to je kľúčové.

Pretože teraz je vývoj na trhu práce znepokojujúci. Podiel práceschopného obyvateľstva na celkovej populácii je najvyšší za posledných vyše 20 rokov, a podiel zamestnaných na pracovnej sile a dokonca aj na celkovej populácii je najnižší od začiatku 80. rokov a nerastie. A navyše, v porovnaní s dlhodobými priemermi je aj nižší podiel zamestnaných na plný pracovný úväzok k čiastočným úväzkom a nezvyšuje sa. A preto aj pokles miery nezamestnanosti na 6,5 % nemusí znamenať, že trh práce je v dobrej kondícii. Navyše teraz prichádzajú populačne silné ročníky z 90. rokov, kde napríklad  úspešnosť či neúspešnosť štartu pracovnej kariéry bude dlho ovplyvňovať ich pracovné návyky a pod.

Ak by sme natiahli úsečku vývoja trhu práce za posledných 5 rokov ďalej, potom by bola nezamestnanosť na úrovni 6,5 % dosiahnutá v polovici roka 2015, pri trende za posledné tri roky by bola táto méta dokonca dosiahnutá aj o niečo skôr. Ale pri použití trendu za posledný rok sa dosiahnutie tejto nezamestnanosti posúva až za rok 2020. A vývoj zamestnanosti by bol ešte horší – v každej z projekcií (pri použití vývoja za posledný rok, 3 roky, 5 rokov) sa podiel zamestnaných na celkovej pracovnej sile a aj na celkovej populácii ďalej zhoršuje, a teda vzďaľuje od predkrízových úrovní. A dokonca sa za posledný rok aj zastavil trend postupného zvyšovania podielu práce na plný úväzok voči čiastočnému úväzku.

Tak sa finančný trh každý mesiac teší z prírastkov zamestnaných (non-farm payrolls), ale tie nestačia na to, aby sa miera zamestnanosti zvyšovala. Navyše, priemerná mzda rastie ledva dvojpercentným tempom a to, že konečne reálne neklesá, zabezpečuje len aktuálne nízka inflácia.

A teda, prihliadnuc na to, FED nemá dôvod na sprísnenie menovej politiky (vrátane ukončenia nákupu dlhopisov). A nemá ju ani kvôli ďalšiemu veľmi sledovanému ukazovateľu – miere využitia priemyselných kapacít (capacity utilization). Priemyselná produkcia sa síce dostala na historické predkrízové maximá, ale primerane sa zvýšila aj kapacita.

Naopak, má minimálne dva dôvody na veľmi vážne obavy, oba sa týkajú dlhu. Prvý jeho veľkosti a druhý jeho ceny (úrokových nákladov).

Celkové zadlženie verejnej správy, domácností a podnikov dosahuje takmer 250 % HDP a je absolútne a aj relatívne k HDP najvyššie v dostupnej histórii. V posledných rokoch síce zadlženie domácnosti klesá, ale „bohato“ ho vyvažuje rast dlhu firiem a verejnej správy. Celkový americký dlh k HDP rastie postupne už vyše 30 rokov – s malou prestávkou v 90. rokoch, keď nástup internetu významne zvýšil produktivitu v americkej ekonomike orientovanej na služby. Pred krízou celkový dlh rástol ročne približne o 7 % (najmä vďaka domácnostiam), tesne po nástupe krízy sa tempo zadlžovania zrýchlilo, ale už v roku 2012 veľmi mierne začalo klesať. Zdalo sa, že „sme za vodou“, ale opak je pravda.

Totiž - v roku 2013 začalo zadlženie opätovne mierne narastať. A navyše, ak do celého systému k domácnostiam, verejnej správe a firmám zapojíme aj centrálnu banku, ktorá nakupuje dlh do svojho portfólia, potom celkové zadlženie týchto štyroch sektorov evidentne rastie a jeho tempo sa zrýchľuje. To znamená, že ukončenie výkupu dlhopisov by predstavovalo významné spomalenie hospodárskeho rastu. Je vysoko pravdepodobné, že sa skoro neskončí.

Celú situáciu ešte ďalej komplikuje vývoj ceny celkového dlhu. Pomer úrokových platieb celého sektora verejnej správy, firiem a domácností k HDP je dlhodobo viac-menej stabilný a pohybuje sa na úrovni okolo 6 – 10 % HDP (pozri poznámku). Pred krízou bol blízko hornej hranice. Prudký pokles úrokových sadzieb od začiatku krízy postupne stiahol úrokové náklady pre všetky sektory, a tak napriek prudkému rastu dlhu sa celkové úrokové náklady v prepočte na HDP znižovali.

Až do jesene 2012, vtedy sa trend obrátil. Dlh sa predražil výrazne od apríla – mája tohto roka, keď napríklad 10-ročný výnos štátneho dlhopisu zdražel o 1 percentuálny bod z 1,6% na 2,6 % (tu sa dá problém čiastočne riešiť expozíciou do kratších splatností, ale pri súčasnom zvýšení likvidného rizika). Rovnako o 1 percentuálny bod zdražela napríklad aj 30-ročná hypotéka - z 3,40 % na 4,40 % -, ale tu už podobné „riešenie“ nie je možné. Toto je hlavný dôvod, prečo FED v septembri s výkupom dlhopisov a HZL neprestal.

Dlh je dnes obrovský, a teda veľmi citlivý na zmenu úrokových sadzieb a výnosov. Zvyšovanie jednotkovej ceny dlhu prudko zvyšuje celkové náklady na jeho financovanie a posúva celý systém bližšie k priepasti, z ktorej niet úniku. Možno dúfať, že centrálna banka to takto tiež vníma a prípadný rast úrokových sadzieb a výnosov pre domácnosti, firmy a verejnú správu vyvolá akciu centrálnej banky na ich zníženie.

Zhrňme si to: americká ekonomika síce rastie, ale trh práce sa nezlepšuje; celkový dlh sa stále zvyšuje a zvyšuje sa aj jeho nákladovosť. FED je v pasci: americká ekonomika potrebuje buď veľmi nízke úrokové sadzby, alebo pokračovanie či zvýšenie stimulov, alebo významnú technologickú zmenu porovnateľnú s nástupom internetu v 90. rokoch, ktorá by výrazne zvýšila produktivitu práce a kapitálu. Pri všetkej úcte – bridlicový plyn tou zmenou pravdepodobne nebude, a tak ostávajú len ostatné dve možnosti.

Janet Yellen, budúca guvernérka FED-u, sa vyjadrila, že nákupy nemôžu trvať donekonečna. My si myslíme, že pokiaľ sa FED-u nepodarí stlačiť úrokovú krivku dole (napríklad tým, že odloží zvyšovanie sadzieb za horizont roka 2015), bude musieť stimulovať naďalej, hoci aj donekonečna. Ak sa úroková krivka zvýši, odkupovanie dlhopisov sa môže dokonca aj zvýšiť. Marc Faber môže mať tentoraz pravdu.

Richard Tóth - hlavný ekonóm