Bubliny sú rôzne. Taká mydlová bublina môže byť dokonca aj zábavná. Ale finančná bublina, najmä keď praskne, je skôr tragédiou.

Ruka v ruke s históriou finančných obchodov kráča aj história špekulácií a finančných kríz. Investorská verejnosť sa znova a znova vrhá do pasce trhovej eufórie. Veď sú to najmä chamtivosť a strach, čo udávajú tón. Veru, vývoj finančných trhov má s ľudskou psychikou spoločného viac, ako by sa na prvý pohľad mohlo zdať. Ako povedal Benjamin Graham, „otec“ hodnotového investovania: „Na špekulatívnom trhu je dôležitá predstavivosť a nie analytici.“

Kedy vlastne možno hovoriť o bubline? Je známy fakt, že finančné trhy sa vyvíjajú v cykloch. Niekedy proste prevládne optimistický sentiment, ceny aktív rastú. A niekedy zase pesimistická nálada, ceny klesajú. No a občas sa špekulácie utrhnú z reťaze a trh dospeje do bubliny.

Finančná či špekulatívna bublina nastáva vtedy, keď sa cenový vývoj nejakého aktíva či celého trhu výrazne odchýli od svojej fundamentálnej hodnoty.

Účastníci trhu nakupujú najmä v reakcii na dovtedajší rast ceny a v očakávaní ďalšieho rastu a zbohatnutia, čím tlačia cenu vyššie a vyššie. Problém je, že bublina sa dá spoľahlivo identifikovať až spätne, až keď praskne a ceny sa zrútia.

Fázy vývoja bubliny

Hoci nie všetky špekulatívne bubliny sú rovnaké, ich priebeh sa dá zaškatuľkovať do niekoľkých fáz. Pomôžme si vedeckým výskumom. Finančným bublinám a krízam sa venoval americký ekonóm Hyman P. Minsky. Vo svojich prácach opísal typický model vývoja bublín, ktorý má svoj začiatok aj koniec. Takýto typický vývoj špekulatívnej bubliny pozostáva z piatich fáz: vonkajší šok, expanzia, eufória, výber ziskov a panika.

Na začiatku zvyčajne dôjde k nejakému vonkajšiemu šoku či posunu, ktorý je neočakávaný, ale má významný dosah (napr. vojna, zlá/výborná úroda, prevratný vynález, výrazná zmena menovej politiky).

Tento šok zmení hospodársku perspektívu a ziskové príležitosti v rôznych sektoroch ekonomiky. Nový kapitál potom smeruje práve do oblastí, kde sa črtajú veľké príležitosti. Rastie objem úverov, nastáva ekonomická expanzia. V očakávaní rastu ziskov sa rozbiehajú špekulácie, ktoré sa môžu preklopiť až do eufórie urýchľovanej ďalšími úvermi. Keď sa do špekulácií (spočiatku racionálne správanie) pridajú aj firmy či osoby, ktoré sa od rizikových investícií normálne držia stranou, špekulácie sa môžu premeniť na mániu (už iracionálne správanie). Ľudia sa snažia zbohatnúť, hoci nerozumejú, čo sa vlastne deje. Po nejakom čase si časť prezieravých investorov uvedomí, že situácia zašla priďaleko, a začne vyberať zisk. Nastane neistota ohľadom ďalšieho vývoja, prílev nových peňazí sa spomalí. Rastúca neistota a obavy o doterajšie zisky zvýšia záujem o predaje. No a keď prevládne hon na likviditu, predaje sa môžu zmeniť na paniku, čo prináša prepad ceny. Bublina praskla a mnohým investorom zostali len oči pre plač.

Trocha odlišnú grafickú podobu vývoja typickej finančnej bubliny zachytáva graf č. 1. Jeho autorom je kanadský vedec Jean-Paul Rodrigue. Rozdeľuje priebeh bublín do štyroch fáz podľa hlavných hýbateľov ceny – fáza skrytosti (keď príležitosť objavili zatiaľ len najlepší investori, tzv. smart money), fáza uvedomenia si (investujú profesionáli v podobe inštitucionálnych investorov), mánie (investuje už aj široká verejnosť) a fáza prasknutia bubliny živená strachom a kapituláciou (keď predáva každý, kto ešte predať nestihol).

Ľudia sú nepoučiteľní. Vidina rýchleho zbohatnutia je silný motív. A tak nedávna história ponúka plno príkladov rôznych špekulatívnych bublín a následných kríz. Niektoré boli len izolovaným prípadom, iné ťažko zasiahli celú domácu ekonomiku či dokonca región. Pozrime sa na niekoľko ikonických príkladov naprieč storočiami.

17. storočie – tulipánová mánia

Asi najznámejšia je legendárna tulipánová mánia v Holandsku, ktorá sa odohrala na pozadí tamojšej hospodárskej konjunktúry v 30. rokoch 17. storočia. Predmetom špekulácií boli cibuľky tulipánov, ale súbežne aj špekulácie ohľadom domov či akcií Východoindickej spoločnosti.

Rastlina sa dostala do Európy v polovici 16. storočia z dnešného Turecka. Sprvu zaujímala len záhradníkov na panských dvoroch kvôli možnosti šľachtiť rastliny s jednofarebným kvetom rastliny s kvetom pestrofarebným. A takých, prirodzene, vždy bolo málo. Záujem pri obmedzenej ponuke podnietil rast cien. Počiatočný mierny rast cien cibuliek začal postupne lákať do nákupov nielen záhradníkov, ale aj obchodníkov, ktorí zavetrili príležitosť. Niekedy od roka 1634 tak rast cien cibuliek začal zrýchľovať. Ako každý vie, tulipán prirodzene kvitne iba na jar a po odkvitnutí sa vytvárajú dcérske cibuľky, z ktorých vyrastú na ďalší rok nové tulipány. Toto „oneskorenie“ umožnilo, aby sa s cibuľkami rozšírilo obchodovanie s termínovanými kontraktmi, čiže dohodami o budúcej kúpe (napr. o 6 mesiacov), ale za dnes dohodnutú cenu. Špekulácie dostali priestor rozvinúť sa. To už na trh vstupovali aj bežní ľudia s vidinou zbohatnutia. Boli ochotní založiť svoj majetok či dokonca strechu nad hlavou, aby získali úver. A následne, len aby sa mohli zviezť na čoraz zrýchľujúcom raste cien cibuliek, ktoré sa počas roka 1636 niekoľkokrát znásobili. Davové šialenstvo prepuklo naplno.

Cibuľky bolo síce ťažko vyšľachtiť, ale potom sa ľahko množili. Začiatkom roka 1637 došlo (z nie jasných príčin) k uvedomeniu si, že ceny sú už naozaj premrštené. Ponuka narástla, ale dopyt ochabol. Nebol dostatok kupcov pri takých vysokých cenách. Nálada sa zvrtla. Následná snaha čím skôr sa zbaviť nakúpeného „bohatstva“ priniesla prudký prepad cien cibuliek, až sa celý rast ich cien vymazal. Mnohým ľuďom tak miesto bohatstva zostali len skoro bezcenné cibuľky a často aj dlhy.

18. storočie – spoločnosť Mississippi

Veľká finančná bublina v prvej polovici 18. storočia bola vlastne bublinou dvojitou, jedna vo Francúzsku s akciami Mississippskej spoločnosti a druhá v Anglicku s akciami Juhomorskej spoločnosti. Obe krajiny, ako dôsledok vojny o španielske dedičstvo, mali hlboko do vrecka. No a najmä Francúzsku hrozil štátny bankrot. Tu prichádza na scénu John Law, škótsky hazardný hráč, utečenec z väzenia, ale aj premýšľavý človek so záujmom o ekonómiu. Získal si dôveru vojvodu Orleánskeho, ktorý vládol Francúzsku v zastúpení neplnoletého kráľa, pričom sa už dlhšie neúspešne boril so štátnym dlhom. Law presvedčil vojvodu, že väčší objem peňazí v obehu rozhýbe ekonomiku a zvýši príjem z daní. Pod vplyvom Lawa došlo v roku 1716 k založeniu banky, ktorá mala právo vydávať papierové obeživo, aby sa nahradilo obmedzené množstvo mincí z drahých kovov a rozprúdila sa tým ekonomika. Law sa tak vlastne stal akýmsi duchovným „otcom“ kvantitatívneho uvoľňovania menovej politiky.

Bolo však potrebné vyriešiť aj problém s dlhom. V roku 1717 prevzal súkromnú spoločnosť, ktorá mala monopol na obchod s francúzskou Louisianou, územím Ameriky kolonizovaným Francúzskom. Táto spoločnosť začala vydávať nové akcie, ktoré si záujemcovia mohli kúpiť za štátne dlhopisy. Ako znalec ľudskej psychiky Law ponúkal akcie so zľavou a zároveň rozširoval prehnane optimistické správy o bohatstve nových území. Kupujúci sa začali hrnúť a rast ceny akcie prilákal ďalších. Ale to bol len začiatok. Spomínanú banku pretransformoval na štátnu banku pod názvom Kráľovská, čo jej dodalo na výnimočnosti. Obzvlášť, keď pre banku získal práva na výber daní a správu štátnych výdajov. Emisie nových papierových peňazí rozbehol vo veľkom. Nakupoval rôzne spoločnosti a práva vo francúzskych kolóniách (vrátane obchodu s otrokmi) a všetko zlučoval do jednej veľkej materskej spoločnosti, ktorá sa stala známa ako Mississippská spoločnosť. Zástupy špekulantov nadšene kupovali nové akcie Mississippskej spoločnosti a ich cena akcelerovala. Nakupovať mohli aj na splátky. Z úvodných 500 livier zo začiatku roka 1719 sa dostala až na zhruba dvadsaťnásobok do konca roka. Práve koncom 1719 začali prenikať spoza oceánu správy, že prosperita kolónií nie je až taká ružová. Vzniknuté pochyby spôsobili ochabnutie záujmu o nákupy akcií Mississippskej spoločnosti. Začali prevažovať predajcovia, u ktorých sa to onedlho preklopilo do zúfalej snahy o zbavenie sa akcií. Cena sa zrútila späť na 500 livier. Law, tak ako pred pár rokmi z Londýna, teraz utiekol z Paríža. Zostali po ňom zdecimované úspory nielen vyššej, ale aj strednej triedy, a dlhotrvajúca kríza ekonomiky. Stojí za zmienku, že mississippská bublina sa nemalou mierou zaradila k faktorom, ktoré napokon viedli k Francúzskej revolúcii v roku 1789.

Na vrchole francúzskej špekulatívnej mánie sa finančným „čarovaním“ dala inšpirovať aj Veľká Británia. V roku 1720 založila Juhomorskú spoločnosť ako obdobu Mississippskej spoločnosti. A zažili si aj podobný príbeh, akciovú explóziu a následný pád.

19. storočie – prvá latinskoamerická dlhová kríza

Začiatkom 19. storočia bola Veľká Británia najvyspelejšou ekonomikou sveta, čiastočne ako dôsledok napoleonských vojen. Rozvíjala medzinárodný obchod aj s krajinami Južnej Ameriky, ktoré vtedy postupne získavali svoju nezávislosť od Španielska. Ruka v ruke s rastúcou prosperitou sa rozvíjala aj londýnska burza cenných papierov. Jej ponuku začali obohacovať aj akcie spoločností z krajín ako Brazília či Mexiko. A britský kapitál získavali od roku 1822 i samotné krajiny Latinskej Ameriky prostredníctvom emisií štátnych dlhopisov. Tieto dlhopisy mali nielen stanovený kupón, ale ešte sa emitovali aj s diskontom voči menovitej hodnote. Vďaka rastúcemu záujmu investorov sa z exotického spestrenia burzy stala dominanta londýnskeho dlhopisového trhu. Vysoké potenciálne zhodnotenie lákalo stále nový prílev investícií, a to aj na úver. Vydávali sa nové a nové dlhopisy a ceny tých existujúcich rástli.

Mimochodom, synonymom burzovej mánie v prostredí nedostatku informácií bolo, keď škótsky dobrodruh Gregor McGregor dokázal investorom predať na burze dlhopisy v skutočnosti neexistujúcej krajiny (ktorú nazval Stredoamerické kniežatstvo Poyais a sám sa vydával za jeho vládcu).

Až na jar 1825 sa situácia na trhu bez jednoznačnej príčiny zmenila. Za dôvod sa však zväčša označuje krok Bank of England (vtedy súkromnej banky s monopolom na emisiu bankoviek), ktorá predala veľký objem pokladničných poukážok, čím stiahla voľnú likviditu z trhu. Upisovanie nových dlhopisov výrazne ochablo, a tak narástlo riziko, že niektoré štáty Latinskej Ameriky (najmä tie, ktoré nemali dobudované daňové systémy na výber dostatočných zdrojov) neuhradia svoje záväzky. Došlo k poklesu cien cenných papierov. Tým sa však znížila aj hodnota zábezpeky úverov použitých na obstaranie týchto cenných papierov, čo generovalo nútené predaje za ešte nižšie ceny. Dôvera sa vyparila. Nákaza platobnej neschopnosti zasiahla aj britské banky. Niekoľko desiatok z nich (najmä tie menšie) zbankrotovalo, keď nedokázali zvládnuť nápor výberu vkladov svojich klientov. Až zásahy Bank of England na prelome rokov 1825 a 1826 pomohli stabilizovať situáciu. Banka použila svoje zlaté rezervy, ale aj pôžičku z Banque de France (zahraničnú pomoc organizoval Nathan Rothschild) na emisiu nových bankoviek, aby dosiahla zvýšenie likvidity v obehu.

20. storočie – veľký krach na Wall Street

Po prvej svetovej vojne nastávajú, najprv v USA a neskôr aj v Európe, tzv. zlaté dvadsiate roky. Rozvoj priemyslu a rast platov pri nízkej inflácii zdvihli životnú úroveň miliónom ľudí. Ekonomická prosperita sa odrážala aj na akciovom trhu. Index Dow Jones Industrial Average (DJIA) začal rásť v lete roku 1921 z úrovne zhruba 60 bodov. Keď však o rok dosiahol 100 bodov, nedokázal index túto psychologickú hranicu udržateľne prekonať až do roku 1924.

Zníženie úrokových sadzieb zo strany centrálnej banky USA (FED-u) a nárast cien nehnuteľností na pozadí boomu masovej výroby, technologického pokroku a rastu ziskov podnikov priniesli novú vlnu optimizmu. Investori uverili, že akcie budú rásť donekonečna. Väčšia dostupnosť nákupov akcií na úver prilákala ešte viac špekulatívneho kapitálu. A tak akciový index DJIA dosiahol v roku 1927 hodnotu 200 bodov a pokračoval v raste. Samotný rast akcií pritiahol do burzových špekulácií aj bežných ľudí, ktorí by sa inak o investovanie nezaujímali. Výsledok? Optimizmus sa premenil na eufóriu. Keď za rok 1928 vzrástol index o zhruba 50 %, začali pribúdať hlasy, že vývoj akciového trhu sa odtrhol od fundamentov. Keď v marci 1929 varoval aj FED pred nadmernými špekuláciami, akciový trh len dočasne skorigoval a pokračoval v raste.

Pribúdajúce varovania známych investorov a horšie zisky firiem však predsa len zasiahli akciový trh. Index DJIA dosiahol svoje maximum 3. 9. 1929 na úrovni 381 bodov. Spočiatku bol následný pokles vnímaný iba ako ďalšia korekcia a príležitosť na nové nákupy. Pokles cien niektorých akcií však znížil hodnotu zábezpeky úverov, čo prinášalo nútené predaje akcií za ešte nižšie ceny. A potom prišiel „čierny piatok“ (24. 10. 1929). Na trh dorazili veľké (vynútené) predajné príkazy akcií, ale nákupy neprichádzali. Index prepadol vo vrcholnej panike o 11 %. Veľkú časť straty však index ešte v ten deň vymazal, keď veľké banky spoločne vstúpili na trh s podpornými nákupmi akcií. Ale nestačilo to. Už po víkende prišiel „čierny pondelok“ a potom aj „čierny utorok“. V snahe ochrániť aspoň časť svojich doterajších ziskov zavalili investori burzu množstvom predajných príkazov. Účtom za paniku len v týchto 2 dňoch bol prepad indexu o štvrtinu. Prudké prepady sa skončili až 13. 10. 1929 na hodnote tesne pod 200 bodov. Hoci prišlo ku korekčnému rastu akcií až do jari 1930, trend sa nezmenil a nasledoval dlhodobý postupný pokles indexu DJIA až do leta 1932, keď sa index DJIA dostal k 41 bodom, teda pod úroveň, kde svoju púť nahor začal v roku 1921. Nešlo však len o pokles akcií, hoci bol najväčší v histórii. Prepad akciového trhu bol sprevádzaný poklesom majetku investorov, zrútením dôvery, obmedzením komerčných úverov, nárastom bankrotov podnikov, ale aj bánk, nárastom nezamestnanosti. Jednoducho kokteil, ktorý bol súčasťou veľkej hospodárskej krízy v tridsiatych rokoch v globálnom meradle.

Ktorá bude ďalšia bublina?

Dalo by sa pokračovať mnohými inými finančnými bublinami v histórii. Mnohí majú v pamäti ešte bubliny relatívne nedávne. No okolnosti americkej bubliny internetových akcií (tzv. dot-com bublina) v roku 2000 či hypotekárnej krízy a následného prepadu akciových trhov v 2008 by si zaslúžili vlastný článok, nielen odsek. Takže možno niekedy nabudúce...

Istotou však je, že investori (a najmä „investori“) sú nepoučiteľní. Kombinácia túžby zbohatnúť (či až chamtivosti) a nedostatočných znalostí, ale na druhej strane dostupných úverov je zárukou, že sa dočkáme ďalších finančných bublín a kríz. Otázkou je len kedy. Ako povedal Seth Klarman, americký investor a filantrop: „Príčinou všetkých finančných bublín je dobrý nápad hnaný do krajnosti.“

Čo myslíte, je aktuálny rast akcií firiem, viac či menej súvisiacich s umelou inteligenciou, začínajúcou bublinou?

Alebo má táto eufória, naopak, zdravý základ?

Ing. Pavol Ondriska
produktový manažér