V posledných mesiacoch sa deflačná hrozba stráca a čoraz častejšie a hlasnejšie sa ozývajú hlasy za ukončenie kvantitatívneho uvoľňovania a dokonca aj za vyššie sadzby. Je už však na to čas? A bude vôbec v blízkej budúcnosti? Nebudú novým normálom úrokové sadzby na dnešných nízkych úrovniach?

Hlavným cieľom každej centrálnej banky sveta je udržiavať primerané tempo spotrebiteľskej inflácie. Nie je pre každú krajinu rovnaké. Vyspelé štáty sa zvyčajne orientujú na dvojpercentné medziročné tempo rastu spotrebiteľských cien, v rozvojových a rýchlo sa rozvíjajúcich krajinách býva inflačné cielenie vyššie, napríklad v Číne tri percentá. Rozdiely medzi krajinami sú aj vo flexibilite – niektoré centrálne banky majú inflačný cieľ stále rovnaký, niektoré si ho nastavujú na niekoľko rokov dopredu alebo povedzme aj každý rok. A množstvo centrálnych bánk ho ani nemá. Napokon, v USA zaviedli inflačný cieľ až v roku 2012, takmer po 100 rokoch fungovania Federálneho rezervného systému. Ak má centrálna banka inflačný cieľ, neznamená to, že sa orientuje podľa aktuálnej inflácie. Skôr ju zaujíma odhad, ako sa bude inflácia vyvíjať v krátkodobom a strednodobom horizonte, zvyčajne rok až rok a pol. Sledovať dlhší horizont nemá význam.

Európska centrálna banka sa orientuje na dosiahnutie inflácie tesne pod 2 %, a to vždy, bez ohľadu na hospodársky cyklus. Neexistuje žiadne vedecké zdôvodnenie, prečo práve 2 %, ale vo všeobecnosti sa berie toto číslo ako kompromis. Vyššia miera inflácie by ohrozila dlhodobé plánovanie účastníkov na trhu a nižšia by mohla ekonomiku posunúť do deflačnej špirály. To je taký jav na trhu, keď pod vplyvom očakávaní nižších cien v budúcnosti trh odkladá nákupy na neskôr, spomaľuje sa dopyt, firmy prepúšťajú zamestnancov, opätovne sa spomaľuje dopyt a pod.

Európska centrálna banka teda od svojho začiatku stojí za svojím inflačným cielením 2 %. Tento cieľ je nemenný, či je ekonomika v konjunktúre, alebo v recesii. Vo všeobecnosti centrálna banka ovplyvňuje infláciu hlavne tým, že zvyšuje alebo znižuje množstvo peňazí v obehu. Ak je inflácia privysoká a banka ju chce znížiť, zvýši úrokové sadzby. Cena peňazí sa zvýši a následne sa viacej sporí a menej požičiava, inflácia smeruje nadol. A, naopak, pokiaľ je inflácia prinízka, úrokové sadzby sa znižujú. Potom sa menej sporí a viac požičiava. Niekedy však ani úrokové sadzby na nule, a teda peniaze v podstate zadarmo nedokážu ovplyvniť množstvo peňazí v obehu natoľko, aby sa inflácia zvýšila. V tomto prípade môže centrálna banka ovplyvniť množstvo peňazí priamo – tým, že odkúpi od komerčných bánk cenné papiere, bankám zostanú voľné peniaze, ktoré sa snažia umiestniť. Voláme to kvantitatívne uvoľnenie. Tento nástroj sa používa vtedy, keď je situácia vážna a keď nestačí samotné zníženie sadzieb.

Od nástupu krízy ECB použila kvantitatívne uvoľnenia viackrát, napríklad v rokoch 2008, 2012, 2014. Aktuálne bežia štyri programy spolu za 1,6 bil. EUR. Najväčším z nich je program nákupu dlhopisov verejného sektora (public sector purchase programme, PSPP), ktorý začal v marci 2015 a zatiaľ dosiahol 1,3 bil. EUR. Podľa rozhodnutia ECB z decembra 2016 bude pokračovať − od apríla 2017 v miernejšom tempe − minimálne do konca roka 2017 a dosiahne približne 2,1 bil. EUR, viac ako 20 % HDP celej eurozóny. To znamená, že centrálna banka aktuálne vo svojom celom horizonte (rok až rok a pol) nevidí nielen žiadnu inflačnú hrozbu, ale považuje vývoj ekonomiky eurozóny za slabý a hodný podpory. A dokonca predpokladá, že ešte aj na konci roka 2017 bude hospodárska situácia natoľko zlá, že ju bude potrebné takto stimulovať.

Sila podpory je pritom obrovská. V posledných rokoch rastie objem nákupov cenných papierov oveľa rýchlejšie ako objem novovytvoreného HDP. Preto sa prudko, približne o 8 percentuálnych bodov ročne, zvyšuje podiel celej bilančnej sumy (majetku) ECB na HDP eurozóny a do konca roka 2017 by mal dosiahnuť 40 % ročného HDP. Musel by sa stať priam zázrak, aby okamžité stiahnutie takejto masívnej podpory na konci roku 2017 hospodárstvo eurozóny prežilo bez ujmy.

V zásade sú reálne tri scenáre – pravdepodobne na jeseň tohto roka ECB oznámi predĺženie programu QE v nezmenenej forme (60 mld. EUR mesačne) povedzme o pol roka. Alebo ho oznámi v o niečo nižšej sume na ďalšie obdobie. Alebo oznámi jeho postupné znižovanie (tak ako v USA, tapering). V každom prípade, aj najodvážnejší scenár okamžitého postupného znižovania od začiatku roka 2018 znamená, že ešte významnú časť roku 2018 bude banka kvantitatívne uvoľňovať.

Medzi stavom ekonomiky, ktorý vyžaduje kvantitatívne uvoľňovanie, a tým stavom, v ktorom treba zvyšovať sadzby, je zásadný rozdiel. Preto nie je pravdepodobné, že hneď po skončení QE sa budú zvyšovať sadzby.

Napríklad v USA sa program QE skončil v októbri 2014 a sadzby sa zvýšili až o vyše roka neskôr, v decembri 2015, a potom o rok druhýkrát. Pritom dnes sú výnosy na strednej a dlhšej splatnosti pri štátnych a podnikových dlhopisoch a úrokové sadzby pri úveroch domácnostiam nižšie, ako boli po ohlásení postupného ukončovania QE v roku 2013. Zvyšovanie sadzieb teda dlhy nezdražilo. Podobný efekt môže zažiť aj eurozóna a samotné zvyšovanie sadzieb nebude ani potrebné. ECB bude musieť byť veľmi opatrná.

Na druhej strane je pravda, že sa celková inflácia v eurozóne zvyšuje. Ale za jej rastom nestojí silnejúci domáci dopyt, ktorému „ponuka nestíha", ale je to hlavne dôsledok rastúcich cien energií (ropy) a aj potravín. Oba tieto faktory sú externé a vývoj v eurozóne ich ovplyvňuje len veľmi málo. Ak cena ropy a aj kurz dolára k euru zostanú na aktuálnych úrovniach, ropa bude tlačiť na rast spotrebiteľských cien v eurozóne až do koncaroka 2017. Celková inflácia v eurozóne môže pokojne preraziť inflačný cieľ ECB, ale tým sa nesmieme dať zmiasť.

Kľúčová nie je totiž celková inflácia, ale inflácia jadrová, bez cien potravín a energií. Jadrová inflácia vyjadruje stav ekonomiky bez externých vplyvov a narozhodovanie centrálnych bánk má lepšiuvypovedaciu hodnotu. A táto inflácia zostáva stále slabá. V januári 2017 dosiahla 0,9 % a na tejto alebo veľmi blízkej úrovni je od mája 2015. Jadrová inflácia v eurozóne je teda stála a nezvyšuje sa. Európska ekonomika nevykazuje žiadne znaky prehrievania, práve naopak, slabá jadrová inflácia naznačuje, že hospodárstvo eurozóny je naďalej v problémoch.

Pred niekoľkými rokmi sme zažili podobnú situáciu. Počas krízy cena ropy na prelome rokov 2008/2009 prudko klesla, ale čoskoro, už v roku 2009, sa zase šplhala nahor. V roku 2010 sa to prejavilo aj v medziročných porovnaniach a vroku 2011 sa to odrazilo v rastúcej celkovej spotrebiteľskej inflácii. ECB pod vedením Francúza Jeana-Claudea Tricheta v roku 2011 dvakrát zvýšila sadzby – raz v apríli sa hlavná sadzba dostala z 1,00 % na 1,25 % a potom v júli na 1,50 %. Množili sa predpovede o výške sadzby na konci roka 2011 a viaceré z nich, aj od renomovaných ekonómov, presiahli 2 percentá.

Rastúca celková inflácia im ako keby dávala za pravdu – od októbra do novembra 2011 kulminovala na 3 %, vysoko nad inflačným cieľom centrálnej banky. Ale 1. novembra 2011 si do kresla šéfa ECB sadol Talian Mario Draghi a už 2. novembra ECB sadzby znížila, hlavná sa dostala z 1,50 % na 1,25 %. Ďalšie zníženie nedalo na seba dlho čakať, už o mesiac sa sadzby znížili na 1,00 %. Napriek vysokej inflácii. Sadzby sa dostali na úroveň zo začiatku roka a ECB si týmto napravila svoju reputáciu.

Jadrová inflácia má dnes trochu iný vývoj. V roku 2011 tiež mierne stúpala a počas roka kulminovala na 1,6 %. Ale potom postupne klesala a dnes je na jednej z najnižších úrovní v histórii eurozóny. Napriek tomu, že od roku 2014 ECB kvantitatívne uvoľňuje, z toho posledné dva roky veľmi intenzívne.

Na rozdiel od roku 2011 sú dnes problémom aj rozdiely v inflačnom vývoji medzi krajinami. Celková spotrebiteľská inflácia sa síce zvyšuje takmer vo všetkých krajinách eurozóny, ale rozdiely zostávajú naďalej privysoké. Napríklad v Estónsku či Belgicku medziročná inflácia v decembri presiahla 2 % , ale v Írsku bola záporná. Z veľkých krajín v Nemecku dosiahla 1,7 %, ale vo Francúzsku 0,8 % a v Taliansku len 0,5 %.

V jadrovej inflácii nie sú dnes veľké rozdiely. Na druhej strane však takmer v žiadnej z devätnástich krajín eurozóny nebadať rastúci trend v jadrovej inflácii vrátane troch najväčších ekonomík – Nemecka, Francúzska a Talianska. A ďalej, ani v jednej krajine nie je jadrová inflácia privysoká. Najrýchlejšia je v Lotyšsku (v decembri +1,8 %), Rakúsku (+1,6 %) a v Nemecku (+1,4 %). Jadrová  inflácia v žiadnej krajine eurozóny nenaráža na inflačné cielenie centrálnej banky.

Ďalej, na budúci vývoj inflácie má obrovský vplyv aktuálne tempo úverov, a to v dvoch rovinách. Vyššie tempo rastu úverov odráža jednak vyššiu dôveru domácností a firiem v budúcnosť, čo vedie k vyššiemu nákupnému apetítu a tým k nižšej citlivosti na cenu. Inflácia rastie. A druhá rovina je priama – zvyšuje sa množstvo peňazí v obehu, čo podľa ekonomických princípov (pri pomerne stabilnej ponuke) vedie k rastu cien. A platí to aj naopak.

A pritom úvery v eurozóne rastú pomaly. Úvery pre domácnosti rástli v decembri medziročne len o 2 %. Najrýchlejšie rástli na Slovensku, o 13 %, a, naopak, v Írsku o 3 % klesli. Rozpätie medzi krajinami bolo veľké. Vo veľkých krajinách sa dynamicky zvyšovali vo Francúzsku (v decembri 2016 rast takmer o 4 percentá), ale v Nemecku stagnovali približne na 3 % a v Taliansku len okolo 1 %.

Aj úvery pre podniky rastú podobným slabým tempom, o 2 %. A aj rozdiely boli podobné. Najrýchlejšie, takmer o 10 % medziročne, rástli ku koncu roka úvery v Lotyšsku, ale takmer o 9 % klesali úvery na Cypre. Z veľkých krajín vcelku dynamicky (o 4 – 5 %) rástli úvery vo Francúzsku a v Nemecku, ale v Taliansku (približne o percento) klesali. Zvyšovanie sadzieb by postavenie už aj tak negatívneho úverového trhu Talianska ešte zhoršilo.

A teda teraz v skutočnosti neexistujú žiadne dôvody, aby sme mohli uvažovať o zvyšovaní sadzieb v blízkej budúcnosti. A je celkom možné, že ani v ďalekej budúcnosti. Eurozóna je veľmi heterogénna a ECB musí prihliadať na jej najslabšie články. Napríklad na gigantický verejný dlh Talianska presahujúci 130 % HDP. Zvyšovanie sadzieb by tlačilo na rast dlhopisových výnosov, čo by mohlo vážne ohroziť solventnosť krajiny. Taliansko je pritom treťou najväčšou ekonomikou eurozóny a spolu s Nemeckom, Francúzskom a Beneluxom zakladajúcou krajinou celej povojnovej integrácie v Európe. Pokiaľ nie je v eurozóne fiškálna únia, Taliansko je hlavným argumentom proti zvyšo- vaniu sadzieb v dlhšom horizonte.

A preto japonský scenár nie je nereálny. Tam sú úrokové sadzby blízko nule už vyše 20 rokov a centrálna banka sa nechystá zvyšovať ich. Dokonca aktuálne je Japonsko krajina s najväčším kvantitatívnym uvoľňovaním na svete. Vieme si celkom dobre predstaviť, že tak ako dnes v eurozóne, aj tam investori čakali zvyšovanie sadzieb. Pred 20, 15, 10 rokmi. A možno niektorí čakajú dodnes.