Keď FED v januári 2009 zrýchlil výkup amerických štátnych dlhopisov a neskôr v máji 2010 začala vykupovať dlhopisy aj ECB, objavili sa názory, že to bude viesť k vysokej inflácii. Príčinou sa malo stať priveľké množstvo peňazí, ktoré sa malo takto dostať do obehu. A naopak, časť trhu nechalo pumpovanie peňazí do obehu chladným. Zrejme väčšinu trhu, keďže dlhé výnosy štátnych dlhopisov napríklad v USA alebo v Nemecku klesli na najnižšie úrovne vôbec.

Najprv trochu teórie

Všeobecne pod infláciou rozumieme spotrebiteľskú infláciu, pretože konečným účastníkom výrobno – distribučného procesu je spotrebiteľ. On rozhoduje, ktorý tovar či službu nakúpi a za akú cenu. Producentská inflácia síce môže krátkodobo ovplyvniť ziskovosť alebo štruktúru producentov, ale napokon sa v spotrebiteľskej inflácii prejaví. A tak pod infláciou budeme chápať zmenu rast ceny priemerného spotrebného koša v sledovanom období.

Je viac teórií o vzniku inflácie, zjednodušene možno dôvody rozlíšiť na kvalitatívne a kvantitatívne. Prvé z nich vidia príčinu zmien cenovej hladiny v nerovnovážnom vývoji ponuky a dopytu buď v celej ekonomike alebo aspoň vo významnom sektore či sektoroch ekonomiky. Druhý okruh názorov vidí za infláciou zmenu množstva peňazí v obehu.

Ponuka silná, dopyt slabý

Ponuková (nákladová) inflácia vzniká ako dôsledok nižšej ponuky oproti dopytu. Zhoršenie ponukových faktorov a následný rast cien môže vzniknúť z rozličných dôvodov – pri automobiloch kvôli výpadku dodávateľa dôležitého komponentu, pri potravinách kvôli slabej úrode a pod. Prejavuje sa ale hlavne pri tovaroch s nízkou elasticitou dopytu, a teda pri tých, ktoré nie sú nahraditeľné a ktoré je spotrebiteľ ochotný kupovať v nezmenenom množstve aj za vyššie ceny. Typickým príkladom sú potraviny alebo ropa.

To ako sa nedostatok ponuky napokon prejaví vo všeobecnom raste cien, závisí od celkovej situácie - aj na strane ponuky a aj na strane dopytu. Ak rastie cena neelastických tovarov (energie, potraviny) a spotrebiteľ nie je schopný vykompenzovať svoje zvýšené náklady napríklad vyššou mzdou, klesá jeho dopyt po ostatných tovaroch - nahraditeľných tovaroch s vyššou elasticitou dopytu (tie, ktoré sú spotrebitelia pri ich vyššej cene schopní oželieť). Tento proces sa napokon prejaví tak, že najprv sa inflácia zvýši, ale ďalej sa nerozširuje. Naopak – ostatní producenti tovarov a služieb ceny znižujú, aby zostali pri nižšom dopyte konkurencieschopní. Po prudkom raste cien napokon ceny klesnú a znižujú zisky producentov. Ekonomický tlak na ostatných producentov sa zvyšuje.

Aby sa takéto inflačné tlaky (napríklad po raste cien potravín) udržali a rozšírili do ostatných sektorov a napokon do celkovej inflácie, musí dopyt tieto vyššie ceny akceptovať. A teda nemôže byť oslabený.

Samotná dopytová inflácia vzniká vtedy, keď mení dopytová strana trhových vzťahov - keď „zrazu“ rastie dopyt rýchlejšie ako ponuka. Napríklad ako dôsledok rýchleho rastu miezd alebo rastu (spotrebiteľských) úverov. Takto rastúci dopyt musí narážať na obmedzenú alebo pomaly sa meniacu ponuku. Ponuka môže zaostávať napríklad kvôli nedostatku výrobných kapacít či nedostatku zamestnancov.

A teda, aby sa spotrebiteľské ceny zvýšili, musí byť naraz na strane ponuky a aj dopytu splnené určité podmienky. Ďalej platí, že aktuálna inflácia ovplyvňuje aj inflačné očakávania do budúcnosti – potom napríklad sú vyrokované mzdy vyššie, cena v dohodovaných obchodných kontraktoch sú vyššie a pod. Vyššia aktuálna inflácia má teda tendenciu pretrvať. Opäť ale musia byť splnené podmienky na strane ponuky a dopytu – celkový dopyt musí celkovú ponuku prevyšovať.

Momentálne situácia na trhu inflácii nepraje, a to ani na strane ponuky a ani na strane dopytu. Na ponukovej strane - podniky vo vyspelých krajinách (G7, EMÚ) vyrábali v lete 2011 stále menej ako je ich maximálna produkčná kapacita. A okrem Nemecka vyrábali aj menej ako v najlepších časoch pred krízou. Priestor na rast ponuky teda z pohľadu výrobných kapacít existuje. Ďalej, stále je k dispozícii nevyužitá pracovná sila. Okrem Nemecka je vo všetkých krajinách G7 nižšia zamestnanosť ako pred krízou. V USA je približne o 7 miliónov pracovníkov menej, v eurozóne o 3 – 4 milióny. A aj keď sa zhoršuje štruktúra pracovnej sily (rast počtu dlhodobo nezamestnaných a pod.), podniky pri zvýšení odbytu môžu čerpať nových zamestnancov. V prípade rastu dopytu sú producenti tovarov a služieb schopní zvýšiť produkciu bez toho, aby sa to prejavilo rastom inflačných tlakov.

Faktory pre rýchly rast cien nenachádzame ani na strane dopytu. Vysoká nezamestnanosť v USA a aj v eurozóne limituje mzdové požiadavky zamestnancov, neistota stimuluje úspory a obmedzuje nákupy tovarov dlhodobej spotreby. V USA pokračuje oddlžovanie domácností a v eurozóne sa rast úverov pre domácnosti v lete zastavil.

Celkovo teda chýbajú tlaky aj na strane ponuky a aj na strane dopytu. Hádam jedinou z krajín G7, kde sú splnené podmienky na zrýchlenie rastu cien, je Nemecko. Je ale len jednou z krajín Európskej menovej únie.

Peňazí je veľa, ale nie v obehu

Druhý okruh názorov na vznik inflácie vidí za zmenami cenovej hladiny len zmenu množstva peňazí v obehu. Platí rovnica, podľa ktorej sa množstvo peňazí v obehu krát rýchlosť obehu rovná celkovému množstvu ocenených tovarov a služieb. V „normálnom“ režime sa rýchlosť obehu peňazí zvyšuje len veľmi pomaly a tak na zvýšenie ceny tovarov pri ich rovnakom množstve stačí zvýšenie množstva peňazí v obehu. Jednoducho, ak má spotrebiteľ zrazu k dispozícii dvojnásobné množstvo peňazí, tak nakúpi svoj zvyčajný spotrebný kôš pri dvojnásobnej cene.

A ďalej, pri prudkom raste cien tovarov a služieb rastie rýchlo dopyt spotrebiteľov (spotrebitelia chcú rýchlo zmeniť svoje znehodnocujúce sa úspory na tovary), zvyšuje sa rýchlosť obehu a cena ďalej prudko akceleruje. Výsledkom je hyperinflácia.

Aby bolo možné takto hyperinfláciu vyvolať, musia byť splnené minimálne dve podmienky. Zásadným predpokladom je fungovanie mechanizmu umožňujúcemu preniesť vyššie množstvo peňazí emitované centrálnou bankou do bežnej spotreby obyvateľstva - do obeživa, ktoré chce obyvateľstvo minúť. Ak tento mechanizmus nefunguje, akékoľvek množstvo peňazí emitované centrálnou bankou infláciu nevyvolá. A druhou podmienkou je to, že ponuka musí byť obmedzená tak, aby rast cien na trhu nevyvolal len zvýšenie ponúkaného množstva, pri ktorom sa rast ceny zastaví.
V praxi - ani v USA a ani v eurozóne pri programoch na podporu likvidity nejde o odkup primárnej emisie dlhopisov, tzn. centrálne banky priamo nenakupujú novo vydávané dlhopisy. A teda priamo nefinancujú verejné výdavky, ktoré by sa napríklad cez sociálne transfery priamo ocitali na dopytovej strane ekonomiky a ktoré by cez vyššie uvedený mechanizmus na infláciu tlačili.

Obe centrálne banky kupujú dlh od súkromných držiteľov štátnych dlhopisov na sekundárnom trhu. Tým sa síce likvidita finančného systému zvyšuje, ale na vyvolanie vysokej inflácie je potrebné ju cez transakčný mechanizmus premeniť na peniaze, ktoré majú spotrebitelia k dispozícií na nákup tovarov a služieb – do obeživa. A teda banky musia požičať podnikom, tie zvýšiť výrobu, zisk a mzdy. Alebo si ich musia od bánk priamo požičať obyvatelia.

Bez perspektívy rastu ale podniky nemajú motiváciu získavať úvery na podnikanie a obyvatelia skôr šetria než úverujú svoju spotrebu -  množstvo obeživa a následne inflácia sa nezvyšuje. Dnešná dlhová kríza, keď štáty strácajú kapacitu stimulovať ekonomiku, podnikateľskú a spotrebiteľskú dôveru oslabuje.

Komerčné banky tieto peniaze napokon ukladajú do centrálnych bánk (tzv. sterilizačné operácie - štandardný nástroj operácií centrálnej banky na voľnom trhu). Pri porovnaní bilancií FEDu a ECB si možno jasne všimnúť nárast držaných štátnych cenných papierov a na druhej strane nárast objemu sterilizácií. Prebytočná likvidita tak na trhu nezostáva a infláciu nevyvoláva. „Emitované“ peniaze sa naspäť vracajú do centrálnych bánk bez toho, aby ďalej „ekonomicky pôsobili“. Na druhej strane, rizikom je, že tieto sterilizačné obchody sú krátkodobé a komerčné banky môžu v krátkom čas svoje rozhodnutie meniť. To by bolo reálne len pri prudkom zlepšení sentimentu na trhu a to je nepravdepodobné.

Vedľajším efektom môže byť naopak to, že tieto peniaze nájdu uplatnenie v iných častiach sveta, zvýšia nerovnováhu, napríklad nafúknu ceny komodít a spätne cez rastúce náklady podnikov môžu spomaliť hospodársky rast v krajine, ktorej centrálna banka takto postupovala.

Na začiatku krízy chcela americká centrálna banka vykupovaním HZL podporiť bankový sektor zasiahnutý hromadným kolapsom splátok hypoték a neskôr sledovala celkovú podporu amerického rastu (pri QE2 v novembri 2010). Cieľom nákupov ECB bolo znížiť tlak na výnosy dlhopisov problematických krajín (grécke dlhopisy nakupovala až po tom, čo bola schválená prvá tranža celkovej pomoci krajine za 110 mld.) Aktuálne nákupy talianskych a španielskych dlhopisov mali znížiť tlaky na rastúce výnosy, čo významne znižovalo solventnosť týchto krajín. Z čisto ekonomického hľadiska teda centrálne banky vyvažovali nákupmi dlhopisov trendy, ktoré viedli a vedú ekonomiky k dezinflácii a deflácii. Ak by takto nepostupovali, hrozila by strata likvidity na finančnom trhu kvôli nárastu kreditných prirážok emitentov a majiteľov cenných papierov, ktoré banka odkupuje. Dôsledkom by bol pokles hospodárskeho rastu. Tieto nákupy preto nemožno hodnotiť ako proinflačné, ale ako antideflačné.

Záver

Nateraz teda neexistujú teoretické dôvody pre to, aby sme mohli očakávať hyperinfláciu. A sú aj ďalšie argumenty proti očakávaniam vysokej inflácie. Napríklad to, že svet je ďaleko viac prepojený ako kedykoľvek predtým a vznikajúce nerovnováhy, ktoré by predtým vyústili do vysokej inflácie, sa dnes ľahko odbúravajú transferom kapitálu, tovarov a služieb po celom svete. A napríklad aj to, že vysoká inflácia nie je ani v záujme bohatých, ktorí majú vysoké čisté úspory a kde je ponuka inflačne odolných aktív voči tak ohromnému bohatstvu obmedzená. Ani akcie by neboli spasením, lebo podniky by v hyperinflačnom prostredí hospodáriť nevedeli (podnikové rozhodovanie je založené na očakávaniach, čo je pri hyperinflácii nemožné).

Hyperinflácia a ani vysoká inflácia nie je žiaduca a nateraz vôbec pravdepodobná. Očakávame, že sa o tom v budúcnosti presvedčí aj trh na reálnych makrodátach.