Princípy fungovania

Nový Európsky stabilizačný mechanizmus (ESM) má od júla 2013 nahradiť súčasný záchranný systém EFSF (European Financial Stability Facility). K dispozícii by malo byť 700 mld. EUR, z toho 80 mld. EUR ako priamy vklad členských krajín eurozóny (zaplatený v piatich rovnomerných splátkach) a 620 mld. EUR ako garancia týchto krajín. ESM bude medzinárodnou inštitúciou podobnou Medzinárodnému menovému fondu a bude sídliť v Luxembursku. ESM by mal emitovať vlastné dlhopisy na voľnom trhu (pričom ručiť budú jednotlivé krajiny eurozóny) a následne požičiavať peniaze štátom v problémoch. Navyše dostáva možnosť aj priamo vykupovať novoemitované dlhopisy od týchto krajín. ESM by mal dostať najvyšší, AAA, rating od Moody´s, Standard & Poors a Fitch. Preto, aby sa zachoval „bezpečný vankúš“,  by mala byť „úverová“ kapacita ESM limitovaná na 500 mld. EUR. Objem priamych vkladov sa môže zvyšovať tak, aby bola zachovaná bonitná úverová kapacita eurovalu (priame vklady + garancia AAA štátov sa má rovnať požiadavkám na pomoc).

Hlavným parametrom, ktorý formuje pomer, v ktorom krajiny prispievajú, je bohatstvo krajiny (národný dôchodok a HDP a čiastočne aj počet obyvateľov. Podiel Slovenska je 0.824%, preto základný vklad by mal dosiahnuť 659.2 mil. EUR. Pri plánovanej garancii 500 mld. by bol podiel Slovenska 4.12 mld. EUR (6.2% HDP z roku 2010) a pri garancii 700 mld. EUR je podiel Slovenska 5.77 mld. EUR (8.8% HDP 2010). Krajiny zastupujú ministri financií s hlasovacím právom (Rada guvernérov) a ako pozorovatelia budú zastúpení eurokomisár pre ekonomické a menové záležitosti a guvernér ECB. Rada guvernérov rozhoduje o poskytnutí pomoci vrátane podmienok pomoci, o rozšírení kapacity ESM a o zmenách v portfóliu nástrojov  jednohlasne, o ostatných otázkach kvalifikovanou väčšinou 80% hlasovacích práv (keďže podiel Nemecka a Francúzska presahuje 20%, bez týchto krajín nie je možné nič

V systéme nového eurovalu sa nemusia zúčastniť len krajiny eurozóny. Záujem zatiaľ prejavilo Bulharsko, Rumunsko, Litva, Lotyšsko, Poľsko, Dánsko. Naopak Česko, Maďarsko, Švédsko a UK účasť nateraz odmietli.
schváliť).

Krajina v problémoch požiada o pomoc Radu guvernérov ESM, tá následne požiada Európsku komisiu, aby v spolupráci s MMF a ECB  zanalyzovala riziko finančnej stability pre eurozónu a  udržateľnosť verejného dlhu tejto krajiny . Ak je verejný dlh udržateľný, krajina využije pomoc eurovalu. Ak nie je verejný dlh udržateľný, krajina využije pomoc eurovalu čiastočne a čiastočne má rokovať so súkromnými investormi o reštrukturalizácii. V oboch prípadoch Komisia navrhne Rade program nastolenia makroekonomickej rovnováhy.

Úver pre problémovú krajinu môže byť úročený fixne alebo variabilne. Úroková miera pre úvery poskytnuté krajinám v problémoch sa bude skladať z ceny zdrojov a z prirážky 2 percentuálne body na celú dobu splatnosti a ďalšej prirážky vo výške jedného percentuálneho bodu za zostávajúcu splatnosť úveru po troch rokoch.

Vzniká tu niekoľko otázok s neistou odpoveďou.

1. Aký bude mať euroval vplyv na rating bezpečných krajín?

Od začiatku krízy spred vyše 900 dní pri troch krajinách zo 17-tich krajín eurozóny aspoň jedna z troch najvýznamnejších ratingových agentúr – Moody´s, Standard & Poors a Fitch - rating zlepšila (Slovensko, Estónsko, Malta), pri piatich zhoršila (Cyprus, Grécko, Írsko, Portugalsko, Španielsko), pričom miera zhoršenia je veľká. Vývoj ratingov je vzhľadom na to, že ide o jednu z ekonomicky najvyspelejších oblastí sveta príliš dynamický. Najvyšší rating (AAA) pri všetkých troch agentúrach si drží len 6 krajín eurozóny – Fínsko, Francúzsko, Nemecko, Rakúsko, Luxembursko a Holandsko.

Podiel verejného dlhu na HDP bol v roku 2009 v eurozóne 79%, pričom v AAA krajinách 72% a v ostatných 90% HDP. Ak by sa teoreticky za celý dlh Grécka, Írska a Portugalska zaručili krajiny AAA, podiel spoločného dlhu na HDP krajín AAA by bol 82% a spolu so španielskym dlhom by bol 92%. Tlak na rating AAA krajín by narastal.

Trh by sa začal pýtať, či bezpečné krajiny, ktoré sami tlačia bremeno dlhu, majú na to, aby zachraňovali krajiny v problémoch a začal by požadovať vyššiu kreditnú prirážku aj na vlastný dlh vyspelých krajín.

Navyše, pri zhoršovaní fiškálnej pozície AAA by sa pravdepodobne zvyšovali aj politické tlaky na ratingové agentúry, spochybňovala sa dôveryhodnosť agentúr (politici by zrazu potrebovali iný parameter na „stanovenie“ bezpečnej krajiny) a AAA rating by sa začal spochybňovať. Celkový chaos by sa mohol prehĺbiť.

2. Dotlačí trh eurozónu k fiškálnej únii?

Skutočná úverová kapacita ESM, tak ako je teraz nastavená, je 440 mld. EUR, z toho 80 mld. EUR hotovostný vklad a 360 mld. EUR garancia AAA krajín eurozóny (ich podiel na ESM 58% z celkovej garancie 620 mld. EUR).

Verejný dlh Grécka, Írska a Portugalska bol na konci roku 2009 530 mld. EUR, vrátane Španielska 1.1 bil. EUR. V ďalších rokoch čaká tieto krajiny rast verejného dlhu kvôli vyrovnávaniu fiškálnych nerovnováh a kvôli nerovnováham bankového sektora. A navyše, trh si môže zobrať na mušku ďalšie krajiny (výber je pestrý) a dotlačiť ich k pomoci. Ak aj samozrejme predpokladáme, že nie celý verejný dlh problémových krajín sa materializuje v dlhu ostatných krajín eurozóny, ktoré tento dlh garantujú, výrazne by sa zosilnil tlak na zvýšenie garančnej schopnosti ESM. Konečnou garantovanou sumou by sa tak mohol postupne stať celý verejný dlh všetkých krajín eurozóny. To by už bola fiškálna únia, ale (zatiaľ) bez výrazného fiškálneho prerozdeľovania. Nerovnováhy by mohli ďalej narastať.

3. Môžu štáty svoje hospodárenie vyrovnať?

Všetky nie. Terajšie problémy nie sú dočasnou, jednorázovou, záležitosťou, ale výsledkom akumulácie nerovnováh za minimálne posledných 12 rokov. Tieto krajiny zažili za toto obdobie nižšie úrokové sadzby, na ktoré boli dlhodobo zvyknuté, nasledovala nadmerná úverová expanzia, zvýšenie domácej spotreby a zdanie ich konvergencie k vyspelejším krajinám (Španielsko). Inde zas nižšie úrokové sadzby na verejný dlh spôsobili nadmernú fiškálnu expanziu (Grécko). Inflácia, ktorá by bola dôsledkom týchto expanzií, bola tlmená silným eurom (tieto krajiny boli dlhodobo „zvyknuté“ na oslabovanie svojich mien).

Nerovnováhy sú hlboké a nie je možné ich odstrániť v priebehu niekoľkých rokov bez výrazného zníženia životnej úrovne. Tieto krajiny majú silné sociálne systémy, rigidnú štruktúru výdavkov, slabé daňové orgány. Automatické stabilizátory bránia reštrukturalizácii domácej spotreby.  A slabá medzinárodná konkurencieschopnosť bráni dovozu rozvojových impulzov zo zahraničia.

Zatiaľ sme tak svedkami viac vyhlásení a deklarácií ako činov a nerovnováhy sa stále viac a viac prehlbujú. Zadlženie rýchlo narastá a krajiny sa dostávajú do pasce, keď obsluha verejného dlhu je príliš nákladná, hospodársky rast sa spomaľuje, generuje privysoké výdavky a slabé daňové príjmy a zvyšuje deficit verejného rozpočtu. Bez reštrukturalizácie dlhu sa stáva prežitie verejných rozpočtov týchto krajín nemožným.

4. Hrozí súkromnému sektoru vôbec niekedy aj strata?

ESM je výhrou pre súkromný sektor. Ten začne strácať až vtedy, keď Komisia rozhodne o tom, že krajina nemá udržateľný verejný dlh ani po reformách. Dovtedy zarába, keďže požadované výnosy na štátne dlhopisy problémových krajín sú vyššie. Navyše, v prípade pomoci súkromní investori získavajú dohodnutú prirážku k „bezrizikovému dlhu“ (aj keď na pomoci neparticipujú).

5. Môže súkromný sektor tlačiť krajiny do pomoci?

V súvislosti s vyššie uvedeným bodom – áno. Pre trh je výhodnejšie tlačiť krajinu do čo najvyšších výnosov, pričom stropom sú výnosy, ktoré by musela krajina v problémoch platiť do ESM. Jedinou brzdou je prehlásenie Rady guvernérov ESM, že krajina nie je schopná nastoliť makroekonomickú rovnováhu bez reštrukturalizácie dlhu. Potom ale zjednodušene krajiny, ktoré majú problém s likviditou, ale sú solventné, predstavujú zaujímavú investičnú príležitosť pre súkromných investorov.

6. Prečo sa bude skúmať solventnosť krajín až v čase problémov?

Na sledovanie fiškálnej konvergencie jednotlivých krajín bol vytvorený systém maastrichtských kritérií. Tie zlyhali, hoci napríklad súčasné turbulencie okolo verejného dlhu niektorých krajín eurozóny nazývajú predstavitelia ECB „poruchou trhu“. Mantrou sa stali dve čísla – trojpercentný podiel deficitu verejného rozpočtu na HDP a 60% - ný podiel verejného dlhu na HDP, pričom „vedecké“ zdôvodnenie pre tieto čísla neexistuje. V rámci krátkej histórie eurozóny bol tento prístup viackrát modifikovaný, napríklad aby krajiny s menším dlhom sa „až tak“ nemuseli snažiť o vyrovnaný rozpočet a pod. V súčasnosti sa časť diskusií opätovne krúti kolo rýchlosti znižovania dlhu presahujúceho 60% HDP k úrovni 60%, principiálne však inštitúcie historicky netlačili na to, aby bol rozpočet vyrovnaný z pohľadu celého ekonomického cyklu (tzn. aby bol vo fáze konjunktúry vysoko prebytkový). Európske inštitúcie umožnili krajinám naakumulovať dlh a fiškálna pozícia štátov je významne horšia ako v minulosti.

Systematická kontrola zlyhala, a teraz má jedna analýza vypracovaná v časovom strese (keď štát v problémoch čaká na rozhodnutie o pridelení pomoci), rozhodnúť o udržateľnosti alebo neudržateľnosti verejného rozpočtu.

Iinštitúcie by mali vyhodnocovať kvalitu verejných financií v jednotlivých krajinách eurozóny priebežne a nie len v čase problémov. Aj keď treba povedať, že do problémov udržateľnosti môže krajiny rýchlo dotlačiť aj samotný trh.

Záver

Cieľom ESM je stabilizovať verejné hospodárenie v eurozóne. Mechanizmus vyvoláva a bude vyvolávať ešte množstvo polemík. Skúsenosti ukázali, že menová únia bez fiškálnej únie nie je stabilná. A tak, s najväčšou pravdepodobnosťou sa eurozóna skôr či neskôr rozpadne alebo sa stane fiškálnou úniou. Zatiaľ všetko nasvedčuje tomu, že ESM je len jedným z krokov, ktorých výsledkom bude plná fiškálna únia. Aj keď nejasností je dosť.