Na poslednej schôdzi Rady guvernérov Európskej centrálnej banky 3. marca zostali sadzby nezmenené (základná sadzba na 1%). Následná tlačová konferencia bola pomerne zaujímavá. Guvernér Jean – Claude Trichet vo vzťahu k rastúcim inflačným očakávaniam použil slová „silná ostražitosť“, čo v preklade znamená, že sa na najbližšej schôdzi 7. apríla sadzby pravdepodobne zvýšia. Druhým dychom Trichet naznačil, že ak by aj k rastu sadzieb došlo, nemusí ísť nevyhnutne o začiatok série zvyšovaní, ale že môže ísť len o jedno deklaratórne zvýšenie. Veľkosť zmeny nespresnil, ale doposiaľ pod jeho vedením ECB na jednom stretnutí nezvyšovala sadzby viac ako o 0.25 percentuálneho bodu. Na druhej strane jeden z vplyvných členov Rady guvernérov, Axel Weber, nevyvrátil špekulácie, že na konci roku by mohla byť sadzba na 1.75%.

Hlavným dôvodom pre zvyšovanie má byť strach z prenosu súčasnej vysokej komoditnej inflácie (kvôli rastu cien potravín a hlavne energií) do inflačných očakávaní v eurozóne. Tie by mohli vyvolať tlak na rast miezd a inflačné koleso by sa podľa ECB mohlo rozkrútiť. Fiškálne problémy eurozóny a prípadné problémy bankových sektorov je vraj potrebné riešiť neštandardnými a ad hoc opatreniami. K vývoju eura, ktorý je ďalšou nohou menovej politiky, sa Jean - Claude Trichet nevyjadril.

Tieto argumenty pre rast sadzieb nie sú jednoznačné. Zvyšovanie sadzieb by mohlo priniesť viac problémov ako úžitku.

Komoditná inflácia nie je dôvodom pre rast sadzieb

Medziročná inflácia meraná harmonizovaným indexom sa v januári v eurozóne vyšplhala na 2.3 %, pričom inflačný cieľ Európskej centrálnej banky je 2%. Najvyššia inflácia je v dvoch z troch najväčších spotrebných odboroch – pri bývaní a doprave (tretím sú potraviny). Eurozóna je čistý energetický prijímateľ, a tak sa čisté platby pre dodávateľov energií (ropné štáty) zvyšujú, inflácia v týchto sektoroch preto domáci dopyt oslabuje. Ďalej, eurozóna a jednotlivo jej členské štáty majú vysoký podiel exportu tovarov na HDP a vyššie dopravné náklady znižujú konkurencieschopnosť exportov. Komoditná inflácia nie je znakom konjunktúry eurozóny.

Napokon, jadrová inflácia (bez energií, potravín, alkoholu a tabaku) je stále na medziročných 1.1%, len bez cien energií je inflácia medziročne v januári na 1.3%. Časť celkovej inflácie navyše pochádza z rastu nepriamych daní v niektorých krajinách, ktoré sú súčasťou opatrení na stabilizáciu verejných rozpočtov.

Takmer niet pochýb, že ceny komodít budú z dlhodobého hľadiska rásť, ale ich prudký rast môže na začiatku vzostupu konjunkturálneho cyklu spôsobiť výrazné spomalenie oživenia svetovej ekonomiky. Rast sadzieb v eurozóne nemá žiaden vplyv na zníženie cien ropy či potravín, môže len pomôcť znížiť celosvetový dopyt a tak sa zníži aj cena. Pokles dopytu je ale neželateľný. Navyše, v záujme samotných ropných krajín je nedopustiť prílišné zvyšovanie ceny ropy. Následné spomalenie svetovej konjunktúry by mohlo prudko znížiť cenu ropy a oslabiť tok petrodolárov potrebných na udržanie režimov najmä arabských krajín. Prudký skokovitý rast cien ropy by bol pre ne ekonomickou a možno aj politickou samovraždou. Sami pravdepodobne vyvinú tlak na zvýšenie produkcie. Cena ropy môže už v blízkej budúcnosti klesnúť.

Sekundárne efekty vyššej inflácie

Z viacerých vyjadrení vedenia ECB badať strach zo dopadov vyššej komoditnej inflácie do mzdových požiadaviek, ktoré by „roztočili“ inflačné koleso. Pri mzdových požiadavkách sa skloňujú najmä požiadavky nemeckých odborov, ktoré v jednotlivých odvetviach žiadajú často 5 až 7 percentné mzdové nárasty. V čase krízy mzdy rástli 1 – 2 percentným tempom, čo mimochodom zvýšilo konkurencieschopnosť nemeckých podnikov na medzinárodnom trhu a pomohlo Nemecku stať súčasnou hviezdou.

Požiadavky na rast miezd sú prirodzené v tých krajinách eurozóny, ktorých ekonomika napreduje (Nemecko, Rakúsko, Benelux, Fínsko). Jednoducho, tieto krajiny konkurujú technológiami a nie lacnou pracovnou silou. A ďalej, pri nízkej nezamestnanosti blízko úrovne prirodzenej miery vzniká nadmerný tlak na rast miezd a uvažovať o vyšších sadzbách je vcelku legitímne.

Ale, ECB by mala vziať do úvahy, že nie je bankou len pre prosperujúcejšiu časť menovej únie, ale pre celú eurozónu. Napríklad v Španielsku sa nezamestnanosť šplhá k 20 - tim percentám, Írsku či Grécku k 15 – tim. Aktuálne vyššiu infláciu v prosperujúcejšej časti eurozóny by mala ECB a ďalšie európske inštitúcie využiť na tlak na prísne fiškálne opatrenia v tých regiónoch, ktoré sú teraz zasiahnuté dôsledkami predchádzajúcej nadmernej fiškálnej a úverovej expanzie a kde vyrovnávanie sa s týmito dôsledkami nevyhnutne spomaľuje domácu spotrebu a vyvoláva defláciu. Celkový vplyv na infláciu by bol vyrovnaný. Okrem toho, aj teraz vo väčšine krajín eurozóny fiškálna expanzia pokračuje.

Rast úverov je podpriemerný  

Rast sadzieb podporuje sporenie a obmedzuje požičiavanie. Celkové množstvo peňazí v obehu sa znižuje a inflácia klesá (a naopak). Keď v decembri 2005 začala ECB po dva a pol roku sadzby zvyšovať, firemné úvery rástli medziročne o 8%, úvery pre domácnosti o 9.9% (spolu 9.1%). Tesne pred vypuknutím hlavnej krízovej drámy, v júli 2008 pri podobnom cenovom komoditnom tlaku ECB zvyšovala sadzby posledný krát a úvery pre firmy rástli medziročne o 13.1% a pre domácnosti o 4.1% (spolu 8.3%). V januári 2011 rástli firemné úvery medziročne o 0.3% a úvery pre domácnosti o 4.5% (spolu o 2.4%).  Rozdiel je zjavný.

Udržateľnosť verejných rozpočtov a garancia celistvosti

Rast úrokových sadzieb ECB nemá priamy vplyv na zvýšenie výnosov dlhopisov krajín s napätými verejnými financiami. Trh totiž požaduje vysoké výnosy na ich dlhopisy kvôli kreditnému riziku (riziku nesplatenia), nie kvôli vysokým úrokovým sadzbám. Zvýšenie sadzieb (aj samotné očakávanie zvýšenia sadzieb) ale zvyšuje výnosy dlhopisov tých krajín, ktoré sú garanciou celistvosti eurozóny. Tým v systéme garancie (eurovalu) zhoršuje kreditnú pozíciu problematických krajín eurozóny.

Dôkazy sú evidentné. Keď na prvom zasadnutí ECB v tomto roku, dňa 13. januára, bola rétorika Jeana –Claudea Tricheta prekvapivo veľmi prísne protiinflačná (tón zmiernil na zasadnutí ECB o mesiac neskôr) výnosy cenných papierov či na kratšej alebo na dlhšej splatnosti začali okamžite stúpať. Napríklad ročná medzibanková sadzba Euribor sa od polovice januára do konca prvej dekády marca zvýšila o 0.4 percentuálneho bodu. A pokiaľ sa výnosy na nemeckých päťročných štátnych dlhopisoch zvýšili o 0.8 percentuálneho bodu (z 1.8% na 2.6%), výnosy portugalských sa zvýšili o 2.1 percentuálneho bodu (z 5.7% na 7.8%) a gréckych až o 2.4 percentuálneho bodu (z 12.5% na 14.9%, maximálna úroveň za obdobie členstva Grécka v eurozóne).  Len za posledné dva mesiace až štyrom krajinám eurozóny – Cypru, Grécku, Írsku a Španielsku – znížila aspoň jedna z troch najvýznamnejších ratingových agentúr – Moody´s, Standard & Poors a Fitch – rating alebo ratingový výhľad.

Bankový sektor

Bankový sektor v eurozóne je obrovský. Nezriedka majetok najväčších bánk dosahuje veľkosť ročného HDP materských, aj veľkých, krajín.  Zvýšenie úrokových sadzieb zaťaží zdroje bánk. Aby to banky ustáli bez zhoršujúcej sa ziskovosti a tým aj tlaku na ich kapitál, musia tieto zvýšené náklady preniesť do úverov alebo do iných nástrojov s vyššími výnosmi. Avšak v situácii napätosti na finančnom trhu a len sa pomaly rozbiehajúcej konjunktúry a často aj vďaka fixným úrokovým sadzbám na úveroch sú takéto možnosti veľmi obmedzené. Zvýšenie sadzieb tak môže zhoršiť postavenie bankového sektora v niektorých krajinách a zvýšiť napätie na finančnom trhu.

Ďalej, zvyšovanie sadzieb by významne zhoršilo postavenie bankových sektoroch práve v problematických regiónoch Španielska a Írska. Napríklad v Španielsku je takmer 100% hypotekárnych úverov s variabilnou úrokovou sadzbou a zvýšenie sadzieb by tak priamo znížilo spotrebu domácností.

Euro

Zvýšenie sadzieb zvyšuje úrokový diferenciál voči iným menovým oblastiam, priťahuje kapitál a posilňuje euro (aj voči dolárovej oblasti, kde sa FED zvyšovať sadzby nateraz nechystá). A keďže eurozóna je otvorenou ekonomikou s veľkými vývozmi a veľkými dovozmi a je najväčším hráčom vo svetovom obchode pred USA, Čínou a Japonskom, posilnenie eura znižuje jej konkurencieschopnosť na medzinárodnom trhu a naopak zvyšuje konkurencieschopnosť zahraničia na trhu eurozóny. Silným eurom nie sú ohrozené len tie krajiny, ktoré potrebujú nahradiť svoju slabú domácu spotrebu exportom (napríklad Španielsko) ale aj tie menej rizikové, ktoré potrebujú nahradiť výpadok z vnútorného obchodu eurozóny exportom mimo eurozónu (napríklad Holandsko). Silné euro jednoducho nie je výhoda, skôr naopak.

Stabilizačný mechanizmus

A napokon, veľká neznáma – výsledky summitu o pokračovaní garančného mechanizmu medzi krajinami eurozóny po roku 2013, ktoré by mali byť zverejnené 25.marca. Možno predpokladať, že ak výsledky trh upokoja, potom euro posilní a zmierni inflačné tlaky. Ak výsledky summitu trh neupokoja, dôsledkom bude rast výnosov problematických krajín. V oboch prípadoch to spochybňuje argument pre zvyšovanie sadzieb.
Zhrnúc, mix faktorov hovorí podľa nášho názoru za ponechanie sadzieb na doterajšej úrovni. Na druhej strane, zvýšenie sadzieb o 0.25 percentuálneho bodu, ak nebude ďalej pokračovať, celkovú situáciu významne nezhorší. Skorý sled zvyšovaní alebo prísna rétorika v tomto duchu by boli pre eurozónu kontraproduktívne.